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                                                          專項債新政對基建投資影響幾何? ——江海證券資管投資部債市日評20190611-垫江新闻

                                                          2019年06月19日 0:25 来源:垫江新闻 编辑:三分28网址

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                                                          【杨超越红毯造型】

                                                          分券種看☆□,4月以來隨着貨幣政策的邊際收緊⊿△,機構對超短融增持力度放緩☆π,減持力度加大π♀,這在5月表現得尤其明顯┊,5月四大機構均對超短融進行了減持┊?□。考慮到減持超短融的同時機構並沒有明顯增加對中票、企業債的配置⊙♂,我們認為近期減持超短融主要是受到資金面邊際收緊導致的流動性的限制∵,而非機構出於配置目的拉長組合的久期↑。

                                                          第二□⊿,允許專項債券作為符合條件的重大項目資本金⊿,助力基建投資項目加速落地〇。《通知》指出﹡⊙〇,允許專項債作為符合條件的重大項目資本金☆◇π,在評估項目收益償還專項債券本息后其他經營性專項收入具備融資條件的∴⊙∟,允許將部分專項債券資金作為一定比例的項目資本金⊿♂﹡,但不得超越項目收益實際水平過度融資⌒♀。一方面?⊿⊿,根據目前已發行的專項債項目來看π,項目資本金的比例一般均高於20%⊙♀,未來符合條件的專項債可用於補充資本金∵┊,將很好地解決資金問題∟﹡⊿。另一方面π♀,上述符合條件的重大項目主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略實施的地方高速公路、供電、供氣項目♂。因此♂♀↑,地方專項債對應的重大項目集中於基建領域┊,無疑將推動基建投資項目的落地⊿?,基建發力有望加速↑π。

                                                          今年2-4月廣義基金、商業銀行、證券公司和保險機構整體在增持信用債π,但5月這四大機構又由於風險偏好的降低∴⊙□,均不同幅度地減持了信用債♀△∴。此外〇,今年保險機構始終在小幅減持信用債┊。2-4月四大機構合計增持信用債442億、2317億和1408億∴,5月卻合計減持了1556億﹡♂π。具體地∟∟〇,5月各機構均在減持信用債的同時增持了利率債⌒▽,且對利率債的增持幅度大於對信用債的減持幅度♀♂,如商業銀行減持1086億信用債?,增持2929億利率債;廣義基金減持334億信用債⊙,增持770億利率債∟。這或說明5月受貿易不確定性等因素影響∟□,機構的風險偏好普遍在降低↑□,存在將信用債倉位切換為利率債倉位的偏好△。與此同時〇,我們觀察到今年以來保險機構一直在小幅減持信用債⊿⊙,2-4月已合計減持206億信用債π∟⌒,約佔其持有餘額的5%♂⊿,這一方面可能與其保費收入增速放緩限制投資資金增長有關☆﹡⊙,另一方面也可能受到股市上漲和信用債收益率和信用利差偏低↑,配置需求減弱影響♂♂∵。

                                                          本文首發於微信公眾號:屈慶債券論壇?。文章內容屬作者個人觀點♀▽,不代表和訊網立場∵。投資者據此操作□π▽,風險請自擔ππ□。

                                                          近日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》(以下簡稱《通知》)◇。文件對專項債券管理和配套措施等方面提出了相關工作要求∟。具體而言:

                                                          周二信用債市場交投尚可△⊿□,中低評級成交較為活躍?,收益率以上行為主☆♂□。後期我們建議關注:警惕流動性對信用債配置的負面影響◇┊∴。

                                                          分券種看♀⌒⊿,4月以來隨着貨幣政策的邊際收緊⌒π☆,機構對超短融增持力度放緩↑∵,減持力度加大∵∟┊,這在5月表現得尤其明顯⊙,5月四大機構均對超短融進行了減持?。廣義基金2月和3月分別增持了414億和597億的超短融△∴┊,4月減持24億超短融?▽,5月減持規模上升到571億π。商業銀行在2月由於春節流動性的原因減持了342億超短融∵⌒⊿,3月就大幅增持699億?∵☆,4月增持力度減弱(259億)▽,5月轉而減持283億超短融∟π。證券公司和保險機構則在2-3月增持超短融↑□π,4-5月開始減持⌒∵↑。考慮到減持超短融的同時機構並沒有明顯增加對中票、企業債的配置↑♂?,我們認為近期減持超短融主要是受到資金面邊際收緊導致的流動性的限制♂□,而非機構出於配置目的拉長組合的久期∴△∴。

                                                          第三♂∴,鼓勵專項債項目增加配套融資◇⊿△,合理提高長期專項債期限比例⊿♂♂,意在保障基建投資項目的長期資金來源⊿∵π。《通知》指出∵♂,對應實行企業化經營管理的項目♂♂〇,鼓勵銀行以項目貸款等方式支持符合標準的專項債券項目建設┊?。而從資金認購方來看∴,對於鐵路、城際交通、收費公路、水利工程等建設和運營期限較長的重大項目♀┊,鼓勵發行10年期以上的長期專項債券⊿∵,鼓勵保險機構為中長期限專項債券項目提供融資支持⌒。允許項目單位發行公司信用類債券∵∟♀,支持符合標準的專項債券項目↑▽⌒。

                                                          其次〇☆,允許專項債券作為符合條件的重大項目資本金△♂π,助力基建投資項目加速落地⊙┊♂。政策允許將部分專項債券資金作為一定比例的項目資本金〇,地方專項債對應的重大項目集中於基建領域π☆,無疑將推動基建投資項目的落地⊿┊,基建發力有望加速∵。據測算∵△♂,有條件的專項債補充資本金將帶來新增基建投資2900-8900億左右♀⊿,預計新增投資將拉動全年基建增速2-5個百分點♂∵。

                                                          第四﹡⊿,專項債開大前門的同時⊙,依然要嚴堵後門↑┊♂,防範隱性債務問題是第一要務⊿↑。對於防範隱性債務問題△,財政部和央行同時做出了提示和要求π⊙∵,一方面財政部在《通知》中說明☆⊙﹡,在嚴格控制地方政府隱性債務、堅決遏制隱性債務增量和無序舉債的同時☆,鼓勵依法依規通過市場化融資解決項目資金來源﹡□。另一方面央行今日再次發佈解讀公告∴▽,強調從嚴設定政策條件◇,嚴禁利用專項債券作為重大項目資本金政策層層放大槓桿﹡?,有條件的項目補充資本金∵,依然需要以防範隱性債務問題為第一要義☆△。

                                                          今年2-4月廣義基金、商業銀行、證券公司和保險機構整體在增持信用債☆,但5月這四大機構又由於風險偏好的降低┊,均不同幅度地減持了信用債⊿♂。此外⊙∵,今年保險機構始終在小幅減持信用債﹡。5月各機構均在減持信用債的同時增持了利率債⊿♂〇,且對利率債的增持幅度大於對信用債的減持幅度◇□,這或說明5月受貿易不確定性等因素影響☆,機構的風險偏好普遍在降低☆♂♂,存在將信用債倉位切換為利率債倉位的偏好〇▽┊。與此同時∵♀,我們觀察到今年以來保險機構一直在小幅減持信用債♀,這一方面可能與其保費收入增速放緩限制投資資金增長有關?∴,另一方面也可能受到股市上漲和信用債收益率和信用利差偏低♂↑,配置需求減弱影響♂〇。

                                                          第一♀,再提加快專項債券發行使用進度﹡,預計9月底前地方債供給壓力將大幅提升☆◇┊。今年4月財政部發佈《關於做好地方政府債券發行工作的意見》∟△,強調爭取在9月底前完成全年新增債券發行;本次《通知》再次明確提出♂↑〇,各地要均衡專項債券發行時間安排┊⊿,力爭當年9月底前基本發行完畢♂。這將推動近三月的地方債發行進入快車道⊙⌒△。截至6月11日↑π,2019年地方政府專項債已發行9620億◇⊙,根據2019年新增一般債務限額0.93萬億元及專項債務限額2.15萬億元計算▽∵,今年還剩餘1.19萬億新增專項債待發行⌒↑,考慮到9月底前發行完畢⊿↑⌒,則剩餘4個月平均每月的新增專項債發行額度為2970億元⊿,遠超前5個月均值◇。再考慮到地方政府一般債的剩餘新發規模為4022億(截至5月底)、6-12月的到期規模8866億∵,兩者加起來今年下半年一般債供給將達到1.29萬億〇┊,而一般債主要集中在三季度到期π∟♂,這就意味着9月底前地方債供給壓力將大幅提升◇〇。

                                                          首先□,再提加快專項債券發行使用進度↑∴∴,預計9月底前地方債供給壓力將大幅提升□☆∵。截至6月11日⊿□∟,2019年地方政府專項債已發行9620億⊙,根據2019年新增一般債務限額0.93萬億元及專項債務限額2.15萬億元計算∟∴,今年還剩餘1.19萬億新增專項債待發行┊?,考慮到9月底前發行完畢⊿◇,則剩餘4個月平均每月的新增專項債發行額度為2970億元⊙,遠超前5個月均值〇⊿。再考慮到地方政府一般債的剩餘新發規模為4022億(截至5月底)、6-12月的到期規模8866億﹡﹡π,兩者加起來今年下半年一般債供給將達到1.29萬億♂⊿♂,而一般債主要集中在三季度到期∵△♂,這就意味着9月底前地方債供給壓力將大幅提升△⌒。

                                                          近日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》(以下簡稱《通知》)π〇π。文件對支持做好專項債券項目融資工作、進一步完善專項債券管理和配套措施、依法合規推進重大公益性項目融資、加強組織保障等方面提出了相關工作要求▽△↑,做好專項債券發行及項目配套融資工作∟π。對此⊿↑﹡,我們認為專項債發行加速將加大債市地方債供給壓力□,同時將專項債用於符合條件的項目補充資本金﹡♀﹡,有望拉動今年基建投資增速上行2-5個百分點♂。具體而言:

                                                          那麼專項債補充資本金對於基建投資的拉動有多少〇▽?截至2019年6月11日新增專項債發行額剩餘1.19萬億⌒,由於符合條件的重大項目在新增專項債項目中的比例並不明確⌒⊙┊,我們根據今年已發行的專項債項目進行估算∟△,假設符合條件的重大項目(以鐵路、高速公路、供電供氣項目為主)占專項債的比重為5%-15%(分別作為悲觀假設和樂觀假設)□,同時假設一個重大項目需要的資本金佔比為20%(根據發改委已批複項目估算)◇◇。那麼(1)樂觀假設下□◇,符合條件的重大項目可獲得新增專項債1785億〇,若全部用於補充資本金⊙♂▽,則基建投資可增加1785億資本金♂⊿,在此基礎上進行外部融資∵,則有望增加8925億基建投資π。(2)悲觀假設按5%的比例來算﹡,符合條件的重大基建項目可獲得新增專項債資金595億〇♂π,將其全部作為資本金♂♂〇,那麼最終新增基建投資2975億元⊿。

                                                          我們使用中債和上清公布的託管量數據來觀察今年以來機構配置信用債力量的變化∴。考慮到廣義基金、商業銀行、證券公司和保險機構合計持有80%-90%的信用債◇▽,下文的分析主要基於這四個機構⊙∟∴。囿於數據限制∴,統計的利率債僅包括國債、地方政府債和政策性銀行債▽⊙,信用債指企業債、中期票據、短融和超短融◇∵▽。此外♂↑◇,考慮到今年1月部分指標的統計口徑有所變化☆⊿,我們僅考慮今年2-5月的情況∴◇。

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